2020年，亚马逊（Amazon）、微软（Microsoft）、谷歌（Google）和Meta的资本开支合计约900亿美元。2025年，这一数字约为4120亿美元。2026年，根据它们各自给出的业绩指引，合计约7300亿美元——亚马逊2200亿美元，Alphabet 2000亿美元，微软1750亿美元，Meta 1375亿美元；摩根士丹利（Morgan Stanley）的统计在加入甲骨文（Oracle）后约为8050亿美元。2026年的数字几乎是2025年的两倍，是2020年的八倍。它还约等于这四家公司经营性现金流总和的100%，而2025年这一比例约为三分之二——这是该比率首次达到这一水平。
上一次有行业以这种强度建设基础设施，是光纤。在1996年《电信法》出台后的五年里，美国运营商向光纤电缆、交换机和无线网络投入了超过5000亿美元。2000年至2002年间，全球电信股市值蒸发超过2万亿美元。光纤本身承载了此后二十年的互联网。基础设施是真实的。股权回报却不是。
2026年的问题不在于AI是否真实——它是真实的——也不在于这些支出对个体而言是否理性——它是理性的。问题在于，四个个体理性策略加总起来会产生什么，以及谁持有这个加总结果。第二个问题的答案是：任何持有指数基金的人。
需求侧是一种补贴
AI算力的买家，主体上并不是用AI收入来买单的盈利企业。它们是用融资来买单的模型构建者。
OpenAI报告的2025年收入为131亿美元；仅推理成本就达84亿美元——每1美元收入中的64美分——其调整后毛利率降至33%，低于2024年的40%，也低于46%的内部目标。其2026年预计亏损约140亿美元，且预计在2029-2030年之前无法实现正现金流。收入年化运行率从2025年底的约200亿美元，升至2026年9月下旬的约500亿美元——但这一增长并未缩小缺口，因为成本随之同步扩大。
Anthropic的轨迹在除补贴之外的每个维度上都呈镜像。收入：2025年46亿美元，2026年2月年化运行率达140亿美元，5月达470亿美元，夏末超过650亿美元——这一增速已超过OpenAI。其S-1文件显示，推算毛利率——收入减去收入成本，不含训练成本——从2025财年的约40%升至2026年上半年的约85%，并在2026年第二、第三季度实现调整后营业利润，第三季度利润率达11%。但GAAP账本讲述的是更黑暗的版本：2025年净亏损420亿美元，2026年上半年净亏损807亿美元，主要由其融资工具的非现金费用构成。即使是最好的前沿实验室，在完整账本上也是一台将投资者资本转化为算力的机器。
前沿算力最大的单一客户就是模型制造商自己——Anthropic的S-1文件逐项列出了具名算力合同，分析师合计约6370亿美元，文件自身披露的票据总计5870亿美元——而这些支票是用融资轮的资金开出的，而不是用利润。每一家独立实验室在AI业务上都是现金流为负。超大规模云厂商的内部AI部门并未单独披露，但也没有人声称它们能覆盖自己的算力成本。
谁来买单
这笔补贴有两个来源：风险资本，以及超大规模云厂商核心业务在前AI时代积累的利润。
第一个来源的规模一贯被低估。OpenAI 已累计募集约1800亿美元股权融资，其中包括2026年3月31日完成交割的1220亿美元轮次，估值达8520亿美元——由亚马逊领投（500亿美元，其中350亿美元只有在 OpenAI 上市、或在年底前宣布实现通用人工智能（AGI）时才会到位）、英伟达（300亿美元）和软银（300亿美元）。Anthropic 则在2026年5月以单轮融资募集约650亿美元——投后估值9650亿美元，高于 OpenAI 的估值——使其累计融资额突破1000亿美元。
第二个来源，正是这轮建设本该捍卫的现金机器。2024年，谷歌的搜索业务创造了1980亿美元收入，而公司整体的综合运营利润率高达32%。微软2025财年的自由现金流超过700亿美元；巴克莱预计，随着资本支出翻倍，2026日历年这一数字将下降约四分之一。亚马逊则已彻底越过了那条线：截至2026年第三季度的滚动自由现金流为流出424亿美元，而一年前还是流入148亿美元；2026年资本支出指引约为2200亿美元，经营现金流却只有约1700亿美元。这轮建设并非由客户买单。买单的是投资者，以及那些主营业务——而这轮建设存在的意义，恰恰是为了保护它们——所产生的现金流。
硬件赌局
处于这场博弈中心的资产贬值极快，而每个参与者都心知肚明。英伟达的产品节奏如今已是每年一代：B200 在相当精度下的吞吐量约为 H100 的四倍；2025年底开始交付的 B300 又提升了约五成；Rubin 将于2026年底登场。今天买入的 GPU，一年之内就要与它的继任者同场竞争。
会计处理揭示了这些公司真实的判断——或者，是它们选择让外界看到的判断。在四大超大规模云厂商中，恰好只有一家缩短了服务器的折旧年限：亚马逊自2025年1月起将部分机队的折旧年限从六年下调至五年，明确援引的理由是 AI 硬件的迭代速度，代价是2025年额外计提14亿美元折旧。（背后的提前报废费用已于2024年底入账，并在2025年继续拖累运营利润约6亿美元。）同月，Meta 却将其大部分机队的折旧年限延长至5.5年，使2025年折旧减少29亿美元。微软和 Alphabet 则早在2022—23年就已延长至六年，那是在当前这轮 GPU 周期开始之前。一家公司在押注过时正在加速；三家的报表却仿佛过时正在减速——而这其中的两家，是在定义这一问题的硬件周期开始之前就下的注。这一差异直接流入财报利润。
风险真正汇聚的地方，是融资层。最大的新兴云厂商 CoreWeave 在2026年中背负着356亿美元债务——其中136亿美元是以 GPU 和客户合同为抵押的项目贷款，其余为无担保票据与可转债，而微软占其收入的67%。被频繁引用的2025—2028年预计1500亿美元数据中心证券化，本质是房地产票据——以楼宇和土地为抵押的资产支持证券（ABS）与商业抵押贷款支持证券（CMBS），这些资产的寿命比它们的租户更长。以芯片本身为抵押的贷款，才是那个规模更小、也更奇特的市场：CoreWeave 首笔获得投资级评级的 GPU 抵押贷款交易规模为85亿美元。自带半衰期的抵押品，定价时却仿佛过时风险可以忽略不计。
博弈
四家公司处在这场支出的中心。每家公司各自选择一个投资水平。如果有一家大举建设并且获胜,它就能占领下一个计算时代的平台层。如果有一家谨慎行事而对手在大举建设,它就会失去为其他一切业务输血的特许经营根基。如果所有人都谨慎建设,所有人的利润率都能保住。无论其他方怎么做,激进建设都是占优策略——这正是它成为困境的原因。集体理性的结果——少投资、赚取足够回报——并不是纳什均衡:任何单个玩家都可以通过背叛赢下整个博弈。
于是,总量层面的问题落在了资本本身身上。按照高盛的测算口径——本系列自始至终使用的标尺——从2025财年到2030财年,这四家公司合计将支出约5.3万亿美元。AI为上市公司创造的价值能超过这个数字吗?
给它框定边界。如果到2030年AI成为一个年收入1万亿美元的市场,而上市公司拿下其中70%,那么7,000亿美元的年收入大约在七年半内就能覆盖这5.3万亿美元。如果AI只是一个3,000亿美元的市场——大致相当于高盛估计超大规模云厂商仅靠2026-27年资本开支运行率实现盈亏平衡所需的年AI收入——覆盖周期将拉长到近十八年;若按同样的捕获率,则超过二十五年。而且这些都只是收入覆盖倍数,并非回收期:按40%的营业利润率计算,乐观情形的回收期约为十九年,悲观情形超过六十年。如果开放权重模型和价格竞争把价值让渡给用户而非供给方,那么任何捕获率都算不平这笔账。那就是电信行业的结局——而那是一个关于技术成功的剧本。
三种终局
第一种是附加条件,而非弹尽粮绝。弹尽粮绝的情形——实验室把钱烧光——并不迫在眉睫:它们的战备金库以数千亿美元计,而不是以十亿美元计。当代形态的"耗尽"体现在条款上。亚马逊给OpenAI的500亿美元中,有350亿只有在IPO或宣布实现AGI时才会到账。每一轮融资都必须以高于上一轮的估值成交,而如今的估值已经高到Anthropic的9,650亿美元超过了OpenAI的8,520亿美元——一旦下一轮融资令人失望,这个排名就会颠倒过来。要盯的是估值,而不是银行余额。
第二种是技术化解困境。Anthropic的利润率表明单位经济效益可以扭转:毛利率在十八个月内从40%升至85%,经调整营业利润连续两个季度为正,每一美元收入对应的总算力成本从2026年第一季度的71美分降至第二季度的预测值56美分。OpenAI报告的利润率在2025年走了相反的方向——从40%降至33%——随后才部分回升。如果整个前沿阵营都能走上Anthropic的轨迹,补贴将自行熄灭,战争债券将到期兑付。
第三种是外部约束率先收紧:电力并网、变压器交付周期、芯片供应,或者信贷市场对以GPU作抵押的票据重新定价。消耗战以一方的耗尽告终。悬而未决的问题是:先耗尽的是谁。
指数基金的头寸
一只宽基指数基金同时持有全部四名"囚徒"——约占标普500指数的16%至17%——再加上占7.5%的英伟达(NVIDIA),以及随着各家实验室上市而不断增大的实验室股份。该指数近四分之一的权重就是这个困境。无论谁获胜,指数都会按其持有这些公司股票的同样比例,既获得赢家的收益,也承担输家的减记。对持有人而言,重要的不是哪家公司获胜,而是创造的总价值是否超过为走到那一步而毁灭的总资本。
泡沫框架问的是这项技术是否真实。它真实。囚徒困境框架问的是这笔支出是否理性。它理性——就单个公司而言。而总量不是任何人的策略,却恰恰是你的指数基金所持有的东西。
本文综合了The Quant关于AI基础设施经济学的四篇系列文章:《AI投资是新冷战的战争债券》(补贴需求的结构)、《和平时期的AI投资会是什么样子》(资本预算的反事实)、《为什么散户投资者无法解开AI囚徒困境》(指数投资者的头寸)以及《智能的极限》(奖赏的规模)。
资料来源:公司申报文件与业绩指引(亚马逊、微软、Alphabet、Meta的10-K年报及2026年第三季度业绩);Anthropic的S-1文件(2026年10月26日)及H轮融资公告(2026年5月28日);OpenAI融资公告(2026年3月31日),经彭博/CNBC报道;CoreWeave的10-Q季报(2026年第二季度);摩根士丹利数据中心证券化研究;高盛全球投资研究部《AI资本开支、所需收入,以及AI交易中已计入定价的内容》(2026年9月24日);Epoch AI超大规模云厂商资本开支追踪;布鲁金斯学会《电信业崩盘》;英伟达GTC/MLPerf披露。
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