本系列的第一篇文章将 AI 建设潮描述为一个战争债券市场：资本的配置依据不是预期回报，而是失败的代价。本文提出一个反事实问题：如果没有这场竞赛——没有存亡攸关的叙事，没有战略对抗，没有害怕成为下一个数字设备公司（Digital Equipment Corporation）的恐惧——一个理性的资本配置者会建多少 AI 基础设施？
六个参数决定答案：资产的租金收益率（R₀）、资本成本（r）、经济性折旧率（δ）、算力需求弹性（η）、买方是自用型还是商户型，以及整个投资组合中押注的相关性（ρ）。所有这些参数都可以用市场数据来划定边界。
GPU 的收益率
一个 100 卡 H100 集群按 2026 年的硬件价格计算成本约为 300 万至 400 万美元——每块 GPU 25,000 至 40,000 美元，外加网络互联设备。以一年期合同费率每 GPU 小时约 2.35 美元（SemiAnalysis，2026 年 3 月）出租，在 75% 的利用率下，它每年产生约 150 万美元收入：毛收益率约为 40% 至 50%，具体取决于硬件成本。按接近每 GPU 小时 3.40 美元的按需费率计算，毛收益率为 55% 至 75%。
这只是收入顶线。电力、散热、托管和运维要消耗租金总收入的约 30%，因此资本可获得的现金收益率——即 NPV 计算中应使用的 R₀——约为 28% 至 53%。利用率是最大的摆动变量：如果利用率是 60% 而非 75%，所有收益率都会下降五分之一。我们以 75% 作为基准情形，并将其视为一项假设，而非实测值。
资金的成本
无风险利率接近 4%，股权贝塔约为 1.0 至 1.2，股权风险溢价为 5%，这使四大厂商的股权成本约为 9% 至 10%；在适度杠杆下，它们的加权平均资本成本也处于同一区间。我们采用 10%。
资产消亡的速率
δ 是决定一切的参数，而证据指向一个方向——向上。
先看会计信号。亚马逊自 2025 年 1 月起将部分服务器和网络设备的使用年限从六年缩短为五年。再看技术。NVIDIA 的架构节奏是每年一更——2026 年下半年推出 Rubin，2027 年推出 Rubin Ultra，2028 年推出 Feynman——厂商宣称每一代产品在推理工作负载上的每瓦性能提升接近一个数量级。算法进步则与之叠加：达到给定 AI 性能水平的价格正以每年 5 至 10 倍的速度下降（Gundlach 等，2025 年 11 月），其中仅算法效率一项就贡献了约 3 倍。
租赁市场直接为这一点定价。H100 的租金从 2023-24 年短缺高峰期约每 GPU 小时 8 美元下跌约三分之二，至 2025 年 10 月一年期合同 1.70 美元的谷底——随后随着产能售罄，到 2026 年 3 月反弹 38% 至 2.35 美元，按需费率中位数也在进入 2026 年后持续走高。这轮反弹是叠加在长期重新定价之上的短缺周期：每一代新产品都会重置既有装机存量的价值。每年 25% 至 40% 的 δ 是可辩护的区间，而且偏差方向向上。
和平时期的 NPV 怎么说
一项折旧资产的 NPV 因子等于 R₀ 除以 (r + δ)——即毛收益率相对于融资成本与衰减速率共同构成的门槛。
三种情形。保守情形：净 R₀ 为 28%，r 为 10%，δ 为 40%——因子为 0.56。每投入 1 美元只能收回 56 美分的现值，烧掉 44 美分。中间情形：净 R₀ 为 40%，r 为 10，δ 为 30——因子为 1.0，盈亏平衡。乐观情形：净 R₀ 为 53%，r 为 10，δ 为 20——因子为 1.8。
你必须乐观，而在接下来的篇幅里，我们确实乐观——包括在处理各种复杂因素时也是如此。
复杂因素
弹性。如果推理成本下降10倍带来使用量增长超过10倍，那么随着价格下跌，算力总支出反而会增长，高 R₀ 得以持续。迄今的证据支持弹性远高于1：谷歌披露的 token 吞吐量在两年内从每月不足10万亿增长到超过3千万亿，而每 token 价格下跌了一个数量级。需要警惕的是，这些销量中有一部分是获得补贴的实验室以低于成本的价格售出的。在补贴价格下测得的弹性，会高估在经济价格下的弹性。
自用与商售。自用算力的超大规模云厂商获得的是免于外购的成本节约，再加上 AI 功能为其核心业务带来的任何利润率提升。而商售买家——即向市场出租算力的新兴云厂商——赚取的是现货价格，并承受折旧的全部冲击。同一个集群，在不同持有者手中就是不同的资产。这就是为什么谷歌和 Meta 能为一项独立 GPU 房东无法辩护的扩张建设辩护：它们的 R₀ 不是租金价格，而是受到保护的广告利润率。
相关性。这最后一个参数是指数投资者所忽略的。凯利仓位假设赌注是相对于其自身的方差来确定规模的。当每家超大规模云厂商都在同一个硬件周期上、对着同一条需求曲线下同样的赌注时，投资组合层面的方差就不是各部分之和——这些赌注其实是同一个赌注。相关性不会改变任何单一项目的和平时期 NPV。它改变的是数学允许你一次性投入所有这些项目的资本比例。
战争溢价的度量
风险资产的凯利比例为 f* = (μ − r)/σ²。如果 AI 基础设施的预期超额回报为5个百分点，年化波动率为30%（σ² = 0.09），全凯利配置为 0.05/0.09——即56%的资本。当然，这一结果对数值变化很敏感：把预期溢价压缩到2个百分点，把波动率提高到40%（σ = 40%，所以 σ² = 0.16），答案就降到 0.02/0.16——12.5%。我们采用56%。
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